【周末悦读】房贷和魔鬼——《房债》书评
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近年来我国杠杆率增长很快，引起了广泛的关注与讨论。杠杆太高究竟可能带来什么问题？或许我们可以从历史中寻找一些线索。
分别来自普林斯顿大学和芝加哥大学的经济学家阿蒂夫·迈恩（Atif Mian）和阿米尔·苏非（ Amir Sufi）在《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》（House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How WeCan Prevent it from Happening Again）一书中，用数据和设计精巧的实证研究，以美国家庭的高杠杆为核心线索，对08年金融危机的成因和后果进行了精彩的解释，并提出了相应的政策建议。
夏洛克·福尔摩斯说，“掌握数据之前就去形成理论是极大的错误，不知不觉间，人们可能会扭曲事实使之符合他们的理论，而不是让理论经受事实的检验”。所以，琢磨理论之前，我们需要先认清以下事实：
1、1929年大萧条和2008年金融危机之前都发生了家庭债务的大幅攀升，这两次危机也都以家庭支出的大幅下跌为起点。不仅对美国如此，在跨国研究中也能得到支持。
2、债务上升越多，支出下降也就越厉害。 Glick and Lansing (2010)研究了16个发生大衰退的OECD国家，发现1997到2007年家庭债务攀升最快的国家恰好也是2008到2009年间家庭支出下降最多的国家。IMF将样本国家扩大到36个，将数据也扩展到2010年，发现家庭债务的上升可以很好地预测衰退时的家庭支出下降（IMF, 2012）。
3、Reinhart and Rogoff (2008) 研究了战后在发达国家发生的五次严重的银行危机：1977年的西班牙，1987年的挪威，1991年的芬兰和瑞典，1992年的日本，这五次衰退都由资产价格的崩溃触发，在衰退前都发生了房地产价格和经常账户赤字的大幅度攀升。Jorda, Schularick and Taylor(2011)研究了14个发达国家从1870年到2008年的两百次经济衰退，结果发现：伴随银行危机的经济衰退的后果要比普通的经济衰退严重得多，并且在伴随银行危机的经济危机前有更大幅的私人债务攀升。但是，如果伴随银行危机的经济衰退前债务上升比较低，那么它的后果跟普通的衰退差不多，所以，债务攀升在决定经济衰退严重程度方面是比银行危机更为重要的因素。
总结上面的经验事实，我们知道：经济危机前总是会出现家庭债务的大幅上升，而家庭债务和经济危机之间的传导要经由支出的大幅度下降来实现。家庭债务、支出下降和经济危机三者是紧密联系的，但究竟是怎样的联系，还并不确切，因此就出现了各种不同的解释。
第一种观点认为家庭债务扮演的角色是次要的。这派观点认为，人们由于某种原因，对未来的经济增长变的很乐观，因此会举债消费，当乐观的预期没有实现，他们就会减少消费，然后经济衰退。在这种解释下，家庭债务是表象，而非原因。
第二种观点认为都是人们非理性的情绪导致了经济的波动。根据前两种观点，我们无法对经济危机做出任何预测。
第三种观点认为银行体系的削弱导致信贷投放不足。其政策建议是“救银行就能救经济”，在2008年金融危机时，这个观点相当有市场。
因此，作者认为必须用数据说话，用科学的研究来检验各种理论。作者利用了美国的借贷、消费、房价、违约等非常微观的数据来进行研究。其结论是：家庭债务的大幅度上升是危险的。金融系统的一项主要功能应该是帮助人们分担风险，比如人寿保险，资产组合，期权等。但是一个过于仰仗家庭债务而繁荣的金融市场却把风险过多地集中于债务人那边，当房价下跌时，损失主要集中在住房抵押贷款者身上。作者认为，经济衰退是金融体系过于依赖家庭债务的产物，是人为的，也是可以努力去避免的。
债权的基本特征就是：资产价格下降时，债务人最先受损，而债权人受到的保护更多。怎么理解呢？假设一个人想买一套100万美元的房子，他／她自己只有10万美元，然后向银行借入90万买下了房子，房子就是向银行借钱的抵押。因为这90万的债务，这套房子的价值中只有10万是属于债务人的，这里的杠杆率是10倍，即资产价值除以债务人的出资额。显然，借入的债相对于自有资金越多，杠杆率就越高。银行享有对房产更高的要求权，如果房价下跌了，那么在10万的跌幅内，银行都不会有任何损失，全由债务人承担，如果跌幅超过10万，那么债务人的房产净值会变成负数。这里杠杆的作用是把房价的涨跌幅放大。如果房价下跌1%，变成99万，那么债务人承担1万的损失，在房产中还拥有9万，他／她的资产减少了10%，10倍于房价的跌幅。
考虑经济中的两类人，借钱买房的人往往是相对更穷的人，他们的储蓄较少；而银行借出的钱根本上来自有盈余的人的储蓄，这部分人少有抵押贷款。相当于风险集中在相对穷的那部分人身上。这是债务和财富分配之间的联系。观察2007年美国财富净值在人群中的分布，发现财富最少的人有着最高的债务和最少的金融资产，他们通过承担较高的杠杆率买房，因此房产中属于他们的份额其实很少。当房价下跌时，高杠杆的他们受损最多，且没有其他金融资产可供缓冲。2006年到2009年，美国房价下跌了30%，2012年底才开始回升。而股价在2008-2009年虽然下跌，但很快就强势反弹了。一个过分依赖债务的金融体系会放大财富分配的不平等。
在前面提到的第三种强调银行体系的观点中，2008年雷曼兄弟的倒闭冻结了信贷系统，使企业无法贷款，因此必须减少投资解雇工人。如果可以拯救雷曼兄弟，经济就不会出现那么大的危机。然而数据并不支持这一观点。美国经济研究局（NBER）认定衰退始于2007年四季度，比雷曼兄弟倒闭还要早三个季度，那个时候的住房投资和耐用消费品支出就已经开始大幅下降。2008年9月雷曼兄弟倒闭，2008年1－8月，汽车消费和家居消费分别同比下降了9个和8个百分点，这可都是在银行危机之前发生的事情。从时间上来看，家庭消费支出的下降是经济衰退的推手，而非银行危机的结果。然而，我们仍然需要解释，消费支出为什么会下降，有没有可能是因为居民预期到了银行危机会出现，所以提前行动呢？作者通过研究美国不同地区消费变动的情况，来回答这一问题。
美国不同的地区因房价下跌而遭受的打击有所不同，比如佛罗里达州的家庭净资产因房价下跌而减少了16个百分点，而德州的这一数字是2%。这些数据可以用来研究房产净值的下降是不是导致了支出的下降，如果是，那么我们应该观察到房产净值下降最多的地方家庭支出下降得也最厉害。作者发现，从2006年到2009年，房产净值下降最多的县，居民消费支出减少了20%，而同时期美国的这一数字是5%。
房产净值的下降可以分解为房价的下降和杠杆的放大作用两个部分，有可能在没有债务（杠杆）的时候，仅仅因为房价的下跌的财富效应就会导致消费支出的下降。为了证明杠杆的作用是必要的，作者又进行了研究，其基本思路就是看面对相等房价跌幅的家庭会不会因为杠杆的不同而在消费支出上有不同程度的反应，换句话说，就是检验房产价值的边际消费倾向会不会因为杠杆的不同而呈现出显著的差别。作者利用美国不同地区（数据到邮编级别）的家庭收入、杠杆以及汽车购买数据，估计出了家庭在不同房产杠杆下的房产价值边际消费倾向，发现杠杆越高的家庭，当房价下跌时的消费支出紧缩得越厉害。作者认为这意味着财富和债务在人群中的分布是非常重要的（Mian and sufi,2009,2010;Mian, Rao and Sufi, forthcoming)。作者还对比了新世纪初的互联网泡沫。2000-2002年间股票价格的下跌导致美国的金融资产蒸发了5万亿，但是消费支出却没有受到很大的影响，这是因为科技股主要由几乎没有加杠杆的富有人群持有，他们的财富边际消费倾向很低，因此股票价格的下跌不会使他们大幅减少消费支出。作者总结道：资产价格下跌不是好事，当杠杆率高的时候就尤其危险。
现在我们已经知道了债务对于消费的作用，但是仍然需要回答一个问题，那就是为什么在经济危机前会出现家庭债务的大幅上升？作者认为是向信用评级不高的人群敞开抵押贷款导致了美国2000－2007年间家庭债务的大幅上升。2002-2005年间，信用评分较低地区的住房抵押贷款每年增长30%，增速是信用评级较高地区的3倍。信贷扩张下，美国的住房拥有率从上世纪60年代中期到90年代末期的63％至65%上升到2006年的69%，相当于多出了500万拥有住房的家庭。为什么住房抵押贷款会如此快速地扩张呢？一个很自然的解释就是经济基本面好，人们对自己的收入前景有非常乐观的期望。然而，作者通过研究发现，在2002-2005年间，收入增长更慢的地区反而是抵押贷款增长更快的地区，而在作者数据中的其他时间段里，收入增速和抵押贷款增速都是正相关的（Mian and Sufi, 2009）。也就是说，经济基本面的观点无法解释2002－2005年的抵押贷款扩张。
那么，是因为房地产市场的泡沫？房价上升了，而人们相信房价会一直上升，所以信贷被源源不断地投放给了那些信用评级不高的人。作者认为是债务推高了房价，而这里的“泡沫”观点则认为房价独立于信贷上升了，然后信贷被动跟着房价上升而增加了。这两种观点不仅在因果判断上恰好相反，对于债务的作用也有不同的看法。“泡沫”观点里，即使没有债，房产泡沫也会产生和破灭；而在作者的观点中，债务的作用是至关重要的。仅仅看房价和信贷二者的相关关系，会陷入“鸡生蛋蛋生鸡”的难题中，无法把两种观点区分开来，而作者设计了非常巧妙的实证研究来解决这一难题。
美国不同城市的地形有一定的差异，一些城市在平原上，周围也没有限制其扩张的水域，也有一些城市在山多或者被水域环绕的地区，这两类城市的住房供给弹性是不同的。第一类城市住房供给弹性大，如果房价上升了，会快速刺激出更多的住房供给，这样会限制房价上升的程度，不太可能出现房地产泡沫；第二类城市住房供给弹性小，如果房价上升了，供给跟不上，就会出现房地产泡沫(Glaeser, Gyourko and Saiz, 2008)。如果我们观察到住房供给弹性大的城市出现抵押贷款的快速扩张，那么“泡沫”观点就会被证伪。而作者的研究恰好发现在住房供给弹性大的城市出现了向低信用群体的大幅信贷扩张(Mian and Sufi, 2010)。信贷向本来买不起房的低信用群体的扩张推高了房价，那么房价的上升对那些有房一族又有什么影响呢？作者发现，2002-2007年间，低住房供给弹性城市的有房族的负债增加了55%，而高住房供给弹性城市的有房族的负债仅增加了25%。这进一步增加了整个社会的负债。
信贷扩张导致了家庭负债水平的快速上升，那么为什么会出现信贷扩张呢，为什么会有人愿意把钱借给那些信用水平低的高风险人群呢？作者用一个简单的模型进行了解释。假设世界上有100套房子，有两类人——悲观者和乐观者，悲观者认为房子值100万美元，而乐观者认为房子值125万美元。房价会是多少呢？不考虑借贷的时候，这取决于乐观者有多少钱。如果乐观者一共只有2500万美元，那么他们最多能够用来买20套房子，剩下的80套房子必须卖给悲观者，房价必须降到100万才能够使市场出清。现在允许乐观者借80%的房款，那么他们只需要出20%的现金就可以了，于是市场上所有100套房子都会被他们以125万美元一套的价钱买下（其中100万是借来的）。但是悲观者愿意借钱给乐观者买房吗？毕竟，在他们眼中房子只值100万，他们认为乐观的人出价太高了。然而，悲观者会愿意把钱借给乐观者，只要有房子作为抵押物。因为悲观者知道，即使哪天泡沫破灭，回到100万一套，他们也不会吃亏。
作者用这个例子试图说明，泡沫破灭后，大家往往责备那些“不负责任的借钱购房者”，却忘了如果不是银行过于大胆的放款，泡沫也吹不起来。此外，一些看起来安全的创新型债权工具事实上并不像投资者想象的那般安全，有些风险被投资者忽视了，而那些创新的产品恰恰在投资者忽视的地方有着最大的风险(Gennaioli, Shleifer and Vishny, 2012)。比如，如果投资者相信全国范围内的房价不可能下降10%以上，那么，只在全国房价下降10%以上才会亏损而其他情况下都很安全的金融产品就会被创造出来，而投资者也乐于购买。但是，万一“黑天鹅”出现了呢？因此，作者认为对于金融创新应该持谨慎态度。
综上来看，作者对经济危机的发生形成了一个完整的逻辑链条：
1、金融创新创造了看似安全的金融资产，投资者忽视了风险。
2、住房抵押贷款扩张到本来信用评级很低的人群，使本来买不起房的他们加了太高的杠杆买房，推高了房价。
3、房价下跌在杠杆的作用下放大了损失，使过度借贷的家庭资产净值大幅下降。
4、资产净值大幅下降的家庭大幅度减少支出，而他们恰好是边际消费倾向最高的那部分人。
5、家庭支出的下降减少了社会的总需求，企业产出下降，失业增加，家庭收入进一步减少，消费进一步下降，经济危机出现。
在作者看来，家庭的过度负债是造成经济危机的核心环节，因此作者认为常见的“救银行就是救经济”并不是好办法，减少家庭的负债才是关键。更一般地，作者认为整个金融体系过多地依赖债权，把风险过多地集中在了债务人身上，金融体系并没有有效发挥风险分担的作用。
这本书的主干部分是作者多年研究成果的体现。作者使用较为微观的数据进行了一系列实证研究，把非常宏观的问题拆解开来，展现了很多从总量的宏观数据中所无法观察到的信息。这些都充分体现了作者扎实的经济学研究功底。尽管我国和美国有许多不同的地方，比如我国居民购房有很高的首付，但是我们仍然能够从中认识并学习杠杆的作用原理以及可能给经济带来的风险。不过，作者的观点也并非没有争议，尤其是他的政策建议部分。比如，作者基于对负债家庭边际消费倾向的测算提出应该对家庭进行债务减免（即使采取一些强制措施）以刺激消费的政策主张，就受到了前美国财政部长、著名经济学家Lawrence Summers的批评(Summers, 2014)。萨默斯的批评主要有五个方面：
第一、大规模的本金减免会造成道德风险，很多本来不会违约的债务也会被吸引。银行会损失惨重，政府注资也有限。从整个社会来看，债务减免刺激的消费支出可能会被银行和政府花钱所导致的消费减少所抵消。
第二、如果债务减免不是出于债权人的自愿，那么未来谁还敢给人借钱呢？
第三、房地产市场已经非常萧条，继续拖延可能使问题变得更严重。
第四、一些监管方面的因素。比如由政府出面收购那些面临拍卖的房产，由于这些房产在银行的账面价值要远高于它们的当前市值，政府购买就相当于对银行进行巨额补贴。
第五、政策的具体执行是个非常复杂的问题。比如，大家都知道在危机时将债权转化为股权可能是必要的，但是具体的协调工作却并不容易。
尽管提出了批评，Lawrence Summers仍然认为本书是2014年出版的关于2008年金融危机的最重要的一本书，以后关于金融危机的研究工作都应该对家庭的资产负债表给予更多的关注。
（美）阿蒂夫·迈恩、阿米尔·苏非著，何志强、邢增艺译：《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》，北京：中信出版社，2015年。
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